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　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　前两期首席视点指出，用花旗经济意外指数表示的风险溢价有抬升的趋势，用技术指标衡量的中证A50调整并没有到位，从杰文斯悖论的基本原理出发，无论是布局AI+技术，还是布局能源都是基于主导产业的投资。假日期间，海外科技涨幅良好，黄金创出新高，全球秩序重构呈现新的态势。节后A股开盘两天冰火两重天，A股、美股与港股有所调整。特朗普故技重施，投资者开始担忧4月冲击的重演。这种担心其实是四季度资产配置分歧加大，趋势、结构与节奏紊乱的真实写照。

　　一、市场回顾：科技成长调整明显

　　从数据看，过去一个季度成长股涨势最好，科创50、创业板指涨幅40%左右，恒生科技涨幅19%，北证50涨幅只有6%，显示科技成长之间分化严重。白银、黄金涨幅靠前，全球资金避险情绪明显，布油、螺纹钢涨幅落后，投资者对全球增长的担心并没有消失。

　　从周度走势看，恒生科技、创业板指、布油跌幅靠前，黄金、焦煤涨幅靠前，上周投资者避险情绪明显，权益市场高低切换的防守策略开始成为共识。10月12日，市场聚焦特朗普重新采取加征关税的非理性行为会否引发次生性灾害，在成长科技有所调整的时刻，这一催化为四季度的资产配置带来了重重迷雾。

　　二、全球风险溢价：黄金屡创新高背后的风险溢价

　　假期黄金涨幅靠前，10月8日创出每盎司4000美元的高位，这引发全球资产配置的重新思考。2025年8月之前的资产走势结束了前三年长债、红利低波以及黄金“静心三宝”背后的安全交易的逻辑，转向了科技成长的发展逻辑。8月中旬至今，国内权益市场开始调整，黄金结束四个月的高位盘整后一路突破新高。投资者在全球经济不确定性和美联储鸽派展望之际纷纷转向安全资产。受贸易紧张局势、地缘政治动荡和美元走软的推动，黄金今年涨幅超过50%。各国央行也继续积极购买黄金，而上个月的美联储降息进一步推动了流入黄金支持的ETF，黄金支持的ETF在9月录得三年多以来最大的月度流入。

　　这一交易背后是全球风险溢价的新变化。具体而言，过去两个月，全球秩序的博弈从“对等关税”为主要内容的经济层面的平衡转向“俄乌冲突”、“以哈和平”为代表的地缘政治的协调，后者的协调因涉及太多的历史遗留问题和现存的利益调整而增大了交易的成本。不仅如此，美国政府关门背后两党的内部纷争重新书写年初“攘外必先安内”的政策基调，延迟公布的关键经济数据，使得对美国经济健康状况的评估变得更加复杂。除此以外，不断延期的中美谈判拖得越久，投资者预期的不确定性就会越大。与此同时，法国持续的政治动荡和日本最近的领导层变动为全球市场增添了更多不确定性。进入十月，关税问题的重新提起，全球重新进入动荡的预期。

　　不过从花旗经济意外指数的表现看，美国、日本以及十国集团显示的风险溢价提升并不高。美国的数据变化较大的时间段是九月底与十月初，这显然与美国政府关门有直接的关系，十国集团数据也是如此，日本的数据暂时没有反映出高市早苗选举胜出可能当选首相后复制安倍策略对市场的冲击。令市场意外的是中国的花旗经济意外指数从8月中旬后一直向下，并且全部为负数，除了9月上旬数据有所修复外，整体呈现加速下行的态势。

　　根据历史的数据，花旗中国意外指数与沪深300指数大致呈现同方向的走势，但自7月中旬后二者的剪刀差越来越大。对此现象的一种解释是A股走势与经济增长的基本面关系不大，充裕的流动性与风险溢价的改变是本次牛市的必要条件和充分条件。这是总量的解释，结构上的解释是中国主导产业正在更替，市场交易的是这一预期。花旗意外指数反映的是对经济景气的预期，是总量的概念，从这个逻辑出发，其与股市的分野也在情理之中。不过，投资者普遍认为，任何牛市都需要两大条件支撑：企业利润与估值，前者是基础因子，后者是交易因子。我们自8月中旬开始指出市场在整固时，按照盈利因子进行确定性布局是收益风险比最高的。同时指出随着风险溢价的提高，国内资产的波动也将会加剧，这是四季度非常明显的市场特征。

　　三、全球流动性：小幅降息但不会触发通胀反弹和衰退的预期

　　近期黄金走势除了与风险溢价有关以外，美联储降息起到了积极的催化作用。继9月降息开始，市场普遍预期10月到12月会再降息两次，每次降25个BP。降息的主要目的是平衡就业与物价的关系，但目前对此争议有所加大。从美联储对19位委员的调查来看，2026年到2028年美国将进入降息周期，这对风险资产是明确的利好。前提是降息的目的是预防经济衰退而不是救助经济衰退，同时又不会因为降息触发通货膨胀的反弹。

　　本次黄金飙升与以往有所不同，2025年2月开始，强势黄金与弱势美元的组合是符合大家的普遍认知的。但最近一个月黄金从每盎司3350美元向4000美元冲击的时候，美元指数反而表现得相对强势。一般认为美联储降息会弱化美元指数，背后彰显的是美国经济基本面的弱势。虽然特朗普一直强调美元的强势是其贸易困境的重要诱因，但如果美元过分弱势造成资金离开美国则是无法接受的。从这一指数的走势看，美联储预防性降息的力度将不会太大，由于不会让投资者产生宏观经济滞涨的预期，这一举措对美国风险资产的利好则是确定的。

　　与之相关，基于中国经济相对的弱势，四季度央行降准降息的预期大大提高。虽然中央的政策重点在十五五规划等长期的战略上，但短期的经济稳定增长也是需要考虑的，只不过力度或不会超过去年四季度。在这个背景下，投资者在资产配置上分歧的无非是风险资产中的高低切换，或者是科技成长调整后继续创出新高的问题。股债的切换以及投资策略从积极进攻转向全面防守暂时还不在考虑之列，但是周末的意外冲击让这些本来需要到明年才需要重点审视的重大议题提早提上了议事日程。

　　四、大国博弈框架下的配置策略

　　特朗普重提对华的关税政策扰动了固有的投资策略。即使有四月的意外冲击，投资者还是感到意外：前有中美元首友好对话，后有APEC会议领导人即将见面，本来是暖暖的夏意，怎么就突然一阵秋雨一阵凉了？对此我们需要有清醒的认知，创金合信首席视点年初指出，2025年整体策略是路遥知马力，哑铃策略一直有效。从中美博弈的逻辑出发，需要坚持“持久战—消耗战—游击战”的作战思路。对美国投资者来讲，特朗普反复无常的行为将令投资者感到困惑，投资者需要重新评估对美国通胀的预期，以及美国企业消化关税的难度。对中国投资者来讲，需要将关税的冲击纳入宏观分析的框架之中。从美国的关税和贸易情况来看，这一冲击和之前会有很多的不同。最大的不同是从数据看，对等关税实施后，美国的贸易结构已经发生了很大变化，关税收益也增长了很多。

　　至于两国的博弈会有什么结果呢？我们认为，10月10日，美国总统特朗普通过社交媒体平台宣布从2025年11月1日起将对中国征收100%关税。在中美双方经历了4月7日关税冲突的极限考验后，双方认识到关税冲突下各自均会承担较大压力，且美国承担的压力更大，10月10日特朗普的威胁性发言并未改变这一本质。在美国不退缩的前提下，中国大概率同样以加增100%关税的方式进行反制。这些可以看作是双方下一步谈判之前的“可置信的威胁”，是一种谈判的策略，并不会真正实施，这意味着本次冲击是有明确的时间边界的。

　　在中美未来五年各自伟大目标的强目标约束下，资本与劳动、内需与外需以及债务压力都是需要必须解决的公共难题。扩大市场、技术进步以及制度变革是被证明为解决问题的成功措施。在美国与中国同时将AI确定为产业竞争的焦点之后，技术与资源、基础设施、人才以及舆论的竞争是持久的，没有一家是可以速胜的。

　　消耗是必然的，边打边谈也是不可避免的，对我们投资者来讲坚持成长科技的战略配置是确定的，但也需要明确择时的重要性。自8月中旬开始，首席视点就提醒投资者市场开始分化，上升动力在转换。这不过这次冲击会加速分化，从而为明年的战略配置奠定坚实的基础。

　　从这个意义上讲，这场秋雨来很是及时，正所谓“铁马秋风塞北，杏花春雨江南”。需要提醒投资者的是，近期监管者的思路是长牛和慢牛而不是疯牛，上市公司高管的短期思路是趁这个机会进行减持以提升内部资金的平衡，过去三年损失严重的个人投资者资产负债表刚刚开始修复，还在思索下一步的资产配置。没有这个意外冲击，风险资产也需要调整，本次冲击只不过是确认了加速度而已。考虑到准“平准基金”的积极作用，投资者不需要过分担心，因为市场的大幅调整会冲击金融的稳定，从而产生不可控的外部效应，决策者不会任其蔓延。